Subprime, titulizaciones y correlación entre los defaults

En los años previos a la crisis financiera, vimos un enorme desarrollo de las titulizaciones estructuradas que consistían en la agrupación de un conjunto de activos (pooling) y la priorización de la estructura de activos (tranching).

Por ejemplo, las CDO (Collaterized Debt Obligation) son intereses titulizados en fondos de activos (colateral que puede ser un préstamo o un bono). El inversor que compra un CDO, soporta el riesgo de crédito del colateral. En la estructura del CDO hay diferentes tramos de títulos, ofreciendo a los inversores diferentes vencimientos y riesgos de crédito. Estos tramos son clasificados como Senior, Mezzanine y Equity de acuerdo con la diferente exposición al riesgo de crédito. Si existiera alguna insolvencia en el calendario de pagos, la deuda Senior tiene preferencia sobre el resto de tramos.

La capacidad del gestor del CDO para pagar los intereses de los tramos y devolver los principales en el vencimiento depende de las características de los activos subyacentes (colateral).

La mayor parte de las CDO emitidas en la última década tienen hipotecas subprime titulizadas como colateral.

Por ejemplo, consideramos dos titulizaciones idénticas llamadas bonos con la misma probabilidad de default y que pagan 0 si hay default y 1 en cualquier otro caso. Estructuramos los dos bonos en un portfolio con dos tramos, uno senior y otro junior (pooling and tranching). El tramo junior dará 1 sólo si ningún bono entra en default y 0 si cualquier bono entra en default. El tramo senior dará 0 sólo si ambos bonos entran en default. Está claro que para saber los flujos esperados de los tramos necesitamos saber la probabilidad de que los dos bonos entren en default que depende de su correlación.

Y lo curioso es que si los default de los dos bonos no están correlacionados, el tramo senior tendrá menos probabilidad de default que cualquiera de los dos bonos. Por ejemplo, si los dos bonos tienen una probabilidad de default del 10% y los defaults no están correlacionados, el tramo senior tendrá un 1% de probabilidad de default.

Por lo tanto, un aspecto central de las finanzas estructuradas es que usando un elevado número de titulizaciones en la agrupación de activos, una proporción mayor de los tramos tendrá un rating mayor que el rating medio de los colaterales.

Pero esta suposición se basa en que los defaults de los colaterales no están correlacionados. Si en el caso que hemos visto los default de los dos bonos estuvieran perfectamente correlacionados, el tramo senior heredaría el riesgo de los colaterales y no habría mejora.

En los años previos a la crisis financiera, se emitieron gran cantidad de productos que contenían titulizaciones de hipotecas de clientes de elevado riesgo y cuyos tramos senior se vendieron como libres de riesgo a gran cantidad de instituciones de inversión.

Sin embargo, se ha demostrado analíticamente y en simulaciones que las probabilidades de default dependen de un factor de riesgo común como los precios de la vivienda. Una caída del precio de la vivienda puede provocar un incremento en los default de hipotecas que se suponían que no estaban correlacionadas destruyendo las hipótesis en las que se basaban los productos estructurados.

Lo que ya estaba demostrado analíticamente se demostró en la práctica en el año 2008. Multitud de hipotecas entraron en default a la vez, provocando que los tramos senior previamente calificados por las Agencias de Rating como AAA vieran sus rating disminuidos a bono basura, provocando enormes pérdidas en todos los inversores que habían invertido en estos productos y desencadenando una de las mayores crisis financieras recientes.

Por lo tanto, es necesario revisar y tener mucho cuidado con las hipótesis que utiliza la ingeniería financiera para crear productos que diversifiquen y transfieran el riesgo y no caer en falsas ilusiones de disminución del riesgo.

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